（报告出品方/分析师：浙商证券 孟维肖）

1. 现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面发展

1.1. 饲料起家，近年发力生猪养殖和转基因种子

立足饲料，发力生猪养殖和转基因种业。

大北农集团成立于1993年，创始人为农学博士邵根伙，公司最早从饲料和种子业务起家，覆盖养殖业和种植业的上游，并辅之以动保和植保业务。

经过十几年稳健发展，2010年公司于深交所上市，是国内农牧行业上市公司中市值最高的农业高科技企业之一。此后，公司拓展业务范围，进入生猪养殖行业，并于近年发力转基因种业。

目前公司产业布局广，涵盖饲料科技、养猪科技、作物科技、动保疫苗科技和农业互联网。其中，生猪养殖与服务产业链包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有转基因生物技术性状的玉米、大豆等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。

公司在早年发展壮大的过程中不断尝试农业领域的新产业。

2001年，公司成立北京金色农华种业科技有限公司，聘请许启凤教授为玉米首席专家、杨振玉研究员为两系水稻首席专家、张慧廉研究员为三系水稻首席专家，进入种业产业。同年，公司成立绩溪农华生物科技有限公司，进入植保产业。

2002年，公司成立北京大北农动物保健科技有限责任公司，进入动保产业。

2003年，公司成立福州大北农生物技术有限公司，进入疫苗产业。

2006年，公司成立大北农（美国）公司，进军海外。进军动物保健和植物保护产业，帮助公司更好发展饲料和种子产业，临近上市时，公司饲料和种子产品收入合计占比90%以上。

公司上市之后主要发力生猪养殖和转基因种子业务。

2017年，公司在集团工作年会上确定养猪科技产业全力实现2021年1000万头、2027年6000 万头的战略目标。

2018年，公司增持山东荣昌育种股份有限公司45.61%的股份，实现控股，增加基础母猪存栏1.7万头。

2019年，公司转基因抗除草剂大豆产品（DBN-09004-6）获得阿根廷种植许可。

2020年，公司转基因玉米获得农业农村部批准的转基因生物安全证书，其中耐除草剂玉米（DBN9858）和抗虫耐除草剂玉米（DBN9936），均获得黄淮海夏玉米区、南方玉米区、 西南玉米区、西北玉米区的生产应用安全证书，抗虫耐除草剂玉米（DBN9501）和耐除草 剂大豆 DBN9004）分别获得北方春玉米区和北方春大豆区的生产应用安全证书。

1.2. 营收稳步增长，利润比翼齐飞，费用持续下降

公司营收稳健增长，利润受猪周期影响有所波动。

公司上市之后，营收总体上保持增长的势头。

2019年，受非洲猪瘟影响，国内生猪存栏持续下降，导致饲料销量下滑，公司营收同比下降 14%（饲料业务同比下降 22%、猪饲料销量同比下降 18%）。

利润端，受猪价高企影响，公司生猪养殖业务扭亏为盈（毛利率同比增长 30.33pct），使得总体归母净利润同比增长 1%。

进入2020年，受生猪价格上行影响，公司生猪养殖业务销售景气（收入大增 98%、毛利率大增28.33pct），带动整体营收同比增长 38%，叠加 2019 年低基数效应，归母净利润同比增长281%。

公司营收和利润以饲料业务为主，2020 年猪价高企带动利润增加。

营收占比来看，2020 年饲料业务占比 73%，其次是生猪养殖业务占比 17%。

利润端，受益于生猪价格走高，2020 年生猪养殖以 17%的营收贡献 40%的毛利。

进入 2021 年，由于生猪价格回落，公司生猪养殖亏损较大，拖累整体业绩。

公司毛利率在波动中保持稳定，净利率受猪价上行影响走高。

按产业来看，公司动保和种业毛利率较高，主要业务饲料的毛利率在行业中相对较高，生猪养殖业务毛利率波动较大。

由于运杂费等合同履约成本计入营业成本以及原材料价格波动，2020 年饲料毛利率同比下降 3.43pct。饲料原料成本占饲料产品成本 90%以上，公司饲料产品的主要原料包括能量原料（如玉米、稻谷、小麦等）、蛋白原料（如鱼粉、肉骨粉、豆粕、棉粕等）、添加剂原料（如维生素、氨基酸、微量元素等）。

我们认为，在明年玉米供给收缩，玉米价格很可能维持高位的情况下，公司饲料成本将继续承压，饲料毛利率短期维持低位。

公司期间费用率近年来持续改善，从 2015 年的 19.87%逐年下降到 2020 年的 12.26%。

其中，销售费用率改善受益于会计准则变更，以及生猪养殖营收增长对销售费用的摊薄；管理费用率改善受益于规模效应，2020 年营收增长 38%、管理费用只增长 16%；研发费用率同比上升 0.07pct，原因是公司正在加大对饲料、种业、疫苗的研发投入。

鉴于 2021 年 Q3 营收达到 234.42 亿元，已经超过 2020 年全年 228.14 亿元，我们认为，规模效应将帮助公司期间费用率进一步改善。

2. 行业：饲料与猪周期共舞，种业迎转基因新机遇

2.1. 饲料行业：大鱼吃小鱼，猪饲料或与猪周期共舞

饲料需求稳定，总体产量超目标增长。

根据《全国饲料工业“十三五”发展规划（2016- 2020）》发展目标，预计2020年全国工业饲料总产量达到 2.2 亿吨。

截止 2020 年，全国工业饲料实际总产量达到25276万吨，5 年复合增长率为4.78%，超过 1.9%的发展目标。

按动物品种分，猪饲料 8923 万吨，肉禽饲料 9176 万吨，蛋禽饲料 3352 万吨，水产饲料 2124 万吨，反刍饲料 1319 万吨，宠物饲料 96 万吨，其它饲料 287 万吨。

相较十三五发展规划，实际饲料行业存在结构性调整，肉禽饲料大幅增长，原因是非洲猪瘟带来的禽肉对猪肉的替代效应。

饲料行业本轮景气表现为量价齐升。

2018 年下半年爆发的非洲猪瘟，导致生猪产能去化和禽肉替代效应，带动禽饲料需求。

进入 2020 年，玉米、豆粕等农产品价格上涨，带动生猪饲料、育肥猪配合饲料、肉鸡饲料、蛋鸡饲料价格上涨。

饲料行业集约化提升，进入大鱼吃小鱼的存量竞争阶段。

从饲料厂总数来看，2008 年我国共有饲料生产企业 13612 家，平均产量仅为 1.01 万吨，2015 年减少至 8508 家，平均产量提高至 2.35 万吨。

从规模饲料生产厂来看，2020 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家，比上年增加 128 家；饲料产量 13352 万吨，同比增长 19.8%，占全国饲料总产量的 52.8%，较上年增长 6.2 个百分点。

全国有 9 家饲料生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 2 家，单厂最大产量 122.6 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，占全国饲料总产量的 54.6%。

水产饲料或因高毛利率、需求提升而迎来景气。

我国是全球最大的水产养殖大国，全球海洋捕捞资源衰退，供给逐步转向以养殖水产品为主，水产饲料发展空间巨大，尤其是特种水产饲料景气度在提升。

随着人们消费水平的提高，对营养价值高的特种水产品需求不断上升，我国特种水产配合饲料产量从 2006 年的 75.24 万吨增长至 2020 年的 197.10 万吨，年均复合增长率达到 7.12%，高于水产饲料行业同期约 4.15%的平均增速。

2020 年，海大集团虾蟹料（含小龙虾）增长 25%、高档膨化鱼饲料（生鱼、鲈鱼等）增长超 30%，天邦股份鲈鱼料增长 30%、大黄鱼料增长 81%，特种水产饲料伴随消费升级景气上行。

猪饲料受下游养殖存栏影响大，或与猪周期共舞。

2021 年，全国猪饲料产量达 13076.5 万吨，创历史新高，2020 和 2021 年，生猪存栏量分别增长 31.0%和 10.5%，带动猪饲料 增长 16.4%和 46.6%。

进入 2022 年，全国商品猪出栏体重从 1 月 6 日的 122.15 公斤下降至 1 月 26 日的 117.89 公斤，出栏体重下降或预示饲料需求下降，叠加 2021 年高基数，我们预计 2022 年上半年猪饲料产量或承压回落。

2.2. 生猪行业：产能不断去化，猪价反转在即

2020年生猪复产较快，逐渐走出非洲猪瘟对行业的冲击。

2020年末全国生猪存栏 40650 万头，比 2019 年末增加 9610 万头，同比增长 31.0%，恢复到 2017 年末的 92.1%，其中能繁殖母猪存栏 4161 万头，比上年末增长 35.1%，恢复到 2017年年末的 93.1%。

2020年，全国生猪出栏 52704 万头，仅比 2019 年减少 1715 万头，其中，2020 年第三季 度出栏同比增速转正后，第四季度进一步加快，第四季度生猪出栏比上年同期增长 22.9%。

2021年猪肉市场出现供过于求，导致猪价一路下跌。

2021年末，国内能繁母猪存栏数量达到 4329 万头，为 8 年来最高水平。

2021年部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，养殖主体出现压栏情况，二季度 130kg 以上肥猪出栏比例大幅提高，高于 110-120kg 正常出栏体重，相当于猪肉供给量增加 10%以上。

因此2021年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌。

供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底。

产能去化方面，虽然能繁母猪存栏持续下降，但是仍然以优化母猪结构为主，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶。进口猪肉方面，前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。

消费需求方面，春节后是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。

因此我们认为春节后，国内生猪价格将开启加速下跌，并难有大幅反弹机会，产能释放或在 2022Q2 达到最大值，预计 2022 年下半年或迎来回暖，全年行业维持在微利状态。

回顾历史，生猪养殖行业集约化程度加速提升。

大型养殖上市公司、大型规模养殖户，具备生物安全防控、资金融资、技术和管理等方面的诸多优势，养殖规模持续扩大。

规模养殖单位防疫能力明显优于小规模养殖单位，养殖企业防疫能力以及养殖成本抬高我国生猪养殖产业壁垒，我国生猪养殖业集约化程度将加快提升。

从上市生猪养殖企业出栏数据来看，2020 年全国共计出栏生猪 5.27 亿头，13 家上市猪企出栏量所占比重 Q1、 Q2、Q3、Q4 依次为 6.1%、9.8%、13.9%、12.3%，行业集中度明显提高。

展望未来，虽然中小规模养殖户规模小、进出快，仍将长期占有一定的市场份额，但是在非洲猪瘟、环境保护等导致行业快速变化的背景下，生猪养殖行业的规模化、集约化、专业化将成为行业发展的方向。

2.3. 种子行业：附加值提升+转基因商业化，行业迎来景气上行

我们认为，种子行业经过 2016-2020 年的震荡回调之后，目前已进入新的上行阶段。

（1）“十三五”期间我国种业经历震荡回调：

需求端，实行“调面积、减价格和减库存”为主的供给侧改革，先后取消玉米临时收储政策、下调小麦和稻谷最低收购价格、引导调减玉米和水稻播种面积，一定程度上降低了相关作物种子的需求；供给端，2014 年农业部深化品种审定“放管服”改革，导致国内种子市场供给大幅增加，同质化竞争十分激烈。在此期间，种子企业营业收入出现下滑。

（2）以玉米为首的农产品价格上行，带动种子需求旺盛：

以杂交玉米种子为例，供给端，2021年制种量 9.93 亿公斤，制种量自 2016 年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021年库存量 4.77 亿公斤，已接近历史低位；

需求端，玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到 2790 元/吨，预计 2022 年玉米需种量保持稳定在11.7亿公斤左右，2022年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存或将降至 3 亿公斤。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。

（3）“十四五”时期国家加大种业政策出台力度：

“开展种源‘卡脖子’技术攻关，立志打一场种业翻身仗”。2021 年 2 月 21 日， 《关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》也提出要加快种业自立自强，打赢种业翻身仗。国内转基因商业化落地确定性增强。进入 2021 年，转基因重要文件密集修订，

（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。

（2）简化转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安排，加速推进转基因品种商用化。

（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

（4）种子商品化率和单价提升或续推规模增长：2020 年，我国稻谷总体播种面积 4.51 亿亩，同比增长 1.3%，其中常规稻制种面积 181 万亩，同比增加 4%。

种子市场规模=（播种面积×单位用种量）×商品化率×种子价格。

分项来看当前种子市场量增基本到顶，单位用种量还或有所下降，但商品化率和种子价格仍有较大提升空间。

商品化方面，国际上种子商品化率平均可达 70%，发达国家更高达到 90%以上。

与这些国家比，我国良种商品化率还不到 50%，杂交水稻、棉花、油菜等品种商品化率已接近 100%，但常规水稻、蔬菜、小麦、大豆等商品化率比较低。

我们认为从长远看，国内主要农作物种植面积基本保持稳定，种子需求总量也基本稳定，种子企业利润增长将主要依靠市场占有率以及优质高价种子在销售中所占比重的提高。

（5）种子行业集中度提升将利好龙头企业提升种子附加值：水稻种子方面，2016- 2020 年，CR5 从 19.3%提高至 24.2%；玉米种子方面，2017-2020 年，CR5 从 7.8%提高至 10.1%。

政策层面，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》发布，旨在提高审定门槛，包括将稻、玉米审定品种与已审定品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个分别提高至 3 个、4 个，将产量指标整体提高 2 个百分点，增加主要生态区一票否决病害类型和病虫害鉴定内容等。

种子附加值方面，目前我国杂交玉米和水稻种粮比仅在 1：8-15，而美国达到 1：20-30，空间潜力巨大。行业集中度的提升，有利于龙头企业发挥研发优势，提高种子附加值，从而继续提高单价。

（6）种子尤其是转基因技术研发时间长，利于龙头企业建立护城河：种业是农业效率提升的关键，过去 100 年农业生产效率提升的 60%来源于种子技术。

未来农业生产效率提升中的 75-90%或将来源于种子和生物技术的贡献。转基因安全证书申领全流程需要经过实验室研究、中试、环境释放试验、生产性试验和农业部审核五个环节，第 1 个环节看技术积累和投入，第 2-4 个环节均需耗时 1-2 年。因此国内拥有转基因技术的企业拥有较高的技术壁垒和 10 年左右的先发优势。

3. 公司：业务产业协同互补，未来成长动能充足

公司以志创世界级农业科技与服务企业为使命，长远布局大农业产业，产业布局涵盖饲料、养猪、作物、动保疫苗和农业互联网。

饲料为公司起家核心业务，2020 年以 73% 的营业收入贡献 52%的毛利润，市占率和增速均保持稳定。

生猪养殖为公司新兴业务，借助猪饲料先发优势，进军养猪，并于 2016 年开始实施养猪大创业战略规划，2020 年以 17% 的营业收入贡献 40%的毛利润，生猪出栏量保持快速增长。

种子业务为公司未来核心业务之一，公司转基因性状储备丰厚，第一代转基因玉米技术已经相对成熟，正在研发第二代和第三代转基因玉米品种。

公司业务间高度协同，形成以生猪养殖与服务产业链、种业科技与服务产业链为核心的两大产业链经营模式。

生猪养殖与服务产业链经营包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链经营包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有转基因生物技术性状的玉米、大豆等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。

3.1. 立足饲料，持续优化

公司饲料产品结构进一步优化。

2020 年公司饲料科技产业一省一策，推出“1+1+N”产品战略，针对养殖户重点关注的有效保障乳猪快长、母猪多仔、母猪壮仔等需求，推出了宝贝料更新换代产品；在水产料、禽料、牛羊反刍料规模上增量，在新品类上发力，在产业链上延伸，实现区域产业化，统筹区域事业群发展思维，加强产业总部建设，提升产业链服务能力、公司运营能力、技术驱动能力、战略管理能力，持续掀起饲料科技产业的第三次创业浪潮。

公司饲料业务毛利率行业内领先。

公司专注于高附加值的预混合饲料，预混料是饲料产品的核心，含有各种维生素、微量元素、氨基酸，以及促进生长素和非营养性物质。

预混料必须与能量饲料、蛋白质饲料一起配制成配合饲料方可进行饲喂，且应避免相互影 响，在配合饲料的占比为 1-10%，因此具备一定技术研发壁垒。同时，公司生产大量猪饲料的前期料，即保育料和教槽料，毛利率较高。

公司收购九鼎加速规模扩张。

2022 年 1 月 10 日，公司公告拟收购湖南九鼎科技 30% 股权，并且将再分 2 期收购九鼎剩下的 70%股权。我们认为，

（1）规模方面，2020 年公司饲料销量为 466.20 万吨，九鼎科技饲料销量约 150 万吨，此番收购将扩大公司在饲料的业务规模。

（2）布局方面，公司饲料布局主要在华北、东北、华东和中南，而九鼎科技在湖北、江西、广西等地拥有超过 600 万吨饲料产能，正好是公司相对弱势区域，此番收购可完善公司战略布局，填补区域短板。

（3）产品方面，九鼎科技的预混料及猪料，在湖南省和全国饲料领域都具备良好的竞争力与广泛的畜禽养殖客户群，此番收购能够进一步提升公司的产品竞争力，扩大在全国饲料行业的市场影响力。

3.2. 发力生猪，禀赋互补

公司常年从事猪饲料的研产销，借助饲料先发优势，成功进入生猪养殖行业。公司猪饲料产品专注于下游生猪养殖客户的增值服务，包括教槽料（针对乳猪）、保育料（针对仔猪）等。

2011年，公司研发的“仔猪健康养殖营养饲料调控技术及应用”获得国家科技进步奖二等奖。

2012年，公司的子公司经营范围拓展到生猪养殖，为进军下游养猪业做准备。

2015年，公司加快布局，通过收购、自养、扩建等方式增加生猪存栏量，生猪养殖业务取得快速增长，实现种猪存栏近 2.5 万头，商品猪存栏近 17.5 万头，全年共出栏生猪 18 万多头，生猪收入 2.8 亿元，同比增长 184%。

同年，公司布局的农业互联网业务获得长足发展，公司猪联网上活跃母猪头数接近 100 万头，管理的商品猪头数达到 1500 万头，覆盖 3400 家中等规模的养猪企业，服务养猪人群近 40 万人。

公司通过猪联网扩大对猪场的服务半径，深化服务内容，通过猪交易拓宽公司的获客渠道，与生猪养殖业务形成优势互补。2016 年，公司开始实施养猪大创业战略规划，此后种猪存栏、商品猪存栏、生猪销售收入持续增长。

公司生猪养殖业务如火如荼，产能扩张高效有序。

公司从 2016 年开始实施养猪大创业战略规划以来，公司陆续成立了全国范围内的八大养猪平台公司，在东北、内蒙、华北、西北、广西、安徽、浙江、江西、湖南等区域积极进行养猪产业的战略布局，目前全国拥有 84 家三级养猪公司，储备了近 3000 万头生猪出栏的土地储备，已经投产 18.7 万头母猪的存栏能力，已经在建 5.3 万头母猪的存栏舍建设，已经具备 10.5 万头母猪的待建生产基地，公司养猪产业在相关条件完备的情况下，未来具备充足的生猪生产能力。

公司牢牢把握种猪原种的基因资源及繁育优势，以全资或控股为主，为平台公司和外部提供优质的种猪、母猪产品，种猪事业部在山东荣昌、安徽长丰、山东养猪平台、福建梁野山公司、河北玉田种猪、华北养猪平台、具备了 4.1 万头原种猪的生产能力。

公司生猪业务与饲料业务成功互补，与猪周期共舞，抵消部分行业风险。

在猪周期底部，养猪利润将大幅减少，但是对于公司来说，生猪存栏高企、产能过剩之时，正是猪饲料需求旺盛之际。

2021年，全国生猪存栏量分别增长 10.5%，带动猪饲料产量增长 46.6%，创历史新高，我们预计 2021 年公司猪饲料业务或迎来景气增长。

此外公司猪饲料以前端料（乳猪料、母猪料）为主，毛利率较高，高附加值带来高竞争壁垒，这些都将为公司生猪养殖业务利润下行时期提供业绩互补。

3.3. 布局种业，厚积薄发

公司将种业作为未来核心业务之一，产业研发布局成熟。公司作物科技产业以科技创新为核心，培育公司作物科技产业的核心竞争力，扎实推进作物产业稳健增长，继续强化公司转基因玉米和大豆的先发优势，加快转基因玉米的新一代技术的研发工作，加大和行业种子企业的合作范围，拓宽合作渠道，稳步推进大豆生物技术在南美工作开展，为将来的国际国内双轮驱动战略打好基础，为未来行业的快速发展积极做好人才储备、技术储备和产品储备。

公司转基因性状储备丰厚，品种获批数量行业领先。

2021 年 1 月 11 日，农业农村部科技教育司发布 2020 年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单，公司第一代转基因玉米性状产品 DBN9936 和 DBN9858 获得全国范围的生物安全法规批准。

2021 年 12 月 27 日，农业农村部科技教育司将拟批准颁发农业转基因生物安全证书的 10 个植物品种目录予以公示，公司第二代转基因玉米性状产品 DBN3601T（为 DBN9936 和 DBN9501 的升级性状新产品）位列其中。

我们认为，2022 年转基因玉米、大豆实现制种可能性较大，制种范围和品种或在 2023 年得到扩大，转基因性状收费方式或在年内得到进一步落实。公司在生物育种方面布局领先，有望获得先发优势，或受益于转基因商业化带来的集中度提升。

4. 盈利预测和风险提示

4.1. 盈利预测：

饲料业务：饲料业务是公司核心基础业务，2020年饲料业务营业收入占比达到72.90%，饲料业务受下游生猪产能影响较大，当生猪存栏量较高时，反映为全国饲料产量增加，公司饲料销售往往景气。

2021 年。全国生猪存栏 44922 万头，同比增长 10.51%，带动饲料 产量 31697 万吨，同比增长 7.4%，因此我们预计公司饲料将受益于高生猪存栏带来的猪 料需求，2021 年整体销量或达到 600 万吨。

战略目标方面，公司远期目标为市占率翻倍，我们认为公司在收购九鼎之后，在饲料规模、区域布局、产品优势方面得以全面加强，战略目标达成可行性较高，预计 2022、2023 年销量有望增长至 800、1000 万吨。

公司饲料 以高端猪料为主，毛利率相对较高，且收购九鼎之后带来规模经济，毛利率有望持续提升。

生猪业务：2021 年公司及下属参控股的养殖平台累计生猪销售收入 87.06 亿元，同比增长 23.89%，因此我们假设公司控股部分生猪养殖营收增长 25%。

2021 年生猪价格快速下行，全国 22 个省市生猪平均价，从最高 36.34 元/千克跌至最低 10.78 元/千克，生猪养殖行业呈亏损态势。

我们认为，2022 年猪价很有可能见底回升，新一轮猪周期启动，有望带动公司生猪营收提高。

我们预计公司 2022 年生猪出栏量 400 万头左右，公司母猪存栏达到 40 万头，按照 PSY20 计算可贡献 800 万头商品猪的产能，我们认为本轮猪价或于 2022 年二季度探底，公司生猪出栏量或在 2023 年释放；

成本端，新厂投产之后固定费用将得到摊薄，目前中南局部区域成本已经达到 14 元/公斤，养殖成本有望进一步降低，且公司饲料配方以高氨基酸低蛋白为特色，可避免豆粕涨价的不利影响。

种子业务：种业进入生物技术转基因时代，在种业振兴、乡村振兴大背景下，传统种业将和生物育种结合，种子行业迎来兼并整合、集中度有望提高。

2021 年，公司成立 京创种科技，囊括水稻、玉米、大豆和其他种业。

公司水稻、玉米种业在各省市具有一定产业基础和运营实力，尤其是水稻品种 C 两优华占、天优华占，在 2016、2017 年推广面积全国排名第一，达到 400 多万亩。

此外，公司转基因品种储备行业第一，假设 2023 年转基因商业化落地，性状公司开始收获转让费用，而单位制种成本相对稳定。

因此我们预计种子业务有望迎来高速增长，2021-2023 年营收分别增长 20%、35%和 50%，成本分别增长 20%、20%和 25%。

动保业务：2020 年新版兽药 GMP 提高了动保疫苗的准入门槛，“先打后补”为市场苗快速发展提供支持，猪用疫苗景气度快速提升，非洲猪瘟疫苗预期发酵，我们认为兽药疫苗行业将迎来增长，而公司动保疫苗业务具备技术优势，2020 年营收 3.26 亿元，且公司将动保作为未来科技驱动产业之一，因此我们预计 2021-2023 年营收分别增长 20%、30%和 50%，成本分别增长 20%、25%和 35%。

植保业务：公司植保业务以研发微生物植物保护产品、高效低毒低残留的植保产品，销售农药为主，营收增长稳定，我们预计 2021-2023 年营收分别增长 10%、10%和 5%，成本分别增长 10%、10%和 5%。

原料贸易及其他业务：公司原料贸易及其他业务较为稳定，我们预计 2021-2023 年营收和成本均增长 5%。

综上，我们认为公司营收主要由饲料和生猪两大业务驱动，加之种子和动保业务的增长潜力大，预计 2021-2023 年公司营业收入同比增长 26.80%、45.24%和 57.15%。

盈利能力方面，主要由猪价回升带动综合毛利率改善，预计 2021-2023 年公司毛利率分别为 12%、23%和 23%。

估值分析：大北农业务较为全面复杂，包含饲料、生猪养殖、种子、动保等业务，因此选取海大集团、牧原股份、登海种业作为可比公司，其中海大集团主营业务为饲料（以水产饲料为主），牧原股份为生猪养殖龙头，登海种业为种子领军企业之一。

公司饲料业务以高端猪料为主，与海大集团主打水产料形成差异化竞争，且收购九鼎之后集中度进一步提升；公司生猪业务增速较快，母猪存栏提供大量待释放产能，在猪周期探底回升、新厂房满产之后，养殖成本有望持续降低；公司种子业务以转基因性状储备为主，获得审批的品种数量全行业第一，与其他种业公司存在较大合作空间，有望收获转基因商业化红利。因此公司各项业务都具备可观的成长性。

我们认为公司饲料业务稳健增长，生猪养殖业务伴随猪价回升和厂房摊销贡献利润增量，种子业务受益于转基因商业化落地迎来巨大机遇。

预计 2021-2023 年营收分别为 289.29、420.17 和 660.30 亿元；归母净利润分别为-4.28、24.37、37.56 亿元；对应 PE 分别为-75、13、9 倍。

相较可比公司，大北农在 PE 估值方面存在显著优势，基于业务成熟互补+成长性低估，公司战略目标明确，市值空间巨大。我们给予公司2022年利润 20 倍 PE，对应目标股价 11.60 元。

4.2. 风险提示

饲料需求不及预期：饲料业务是公司最主要的营收和利润来源，饲料销售与下游生猪存栏量密切相关。若生猪养殖受非洲猪瘟等疫情因素影响，需求上涨不及预期，则可能对公司饲料业务的营收和利润产生不利影响。

生猪出栏和猪价回升不及预期：生猪业务是公司营收和利润新的增长点，生猪销售与出栏量、猪周期高度相关。若公司生猪出栏量不及预期，以及生猪价格持续探底，回暖不及预期，则可能影响公司生猪业务的营收和利润，甚至造成亏损。

转基因商业化进程不及预期：转基因生物安全证书从2019年起频频发布，至2021年种业知识产权相关法律政策逐步完善，转基因商业化进入快车道，后续仍需观察具体落地时间。若进度晚于预期，将延迟兑现公司转基因方面的潜力。

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