（报告出品方/分析师：长江证券 马太 王明）

公司简析：快速市场进入，先人一步

搭建快速市场进入平台，全球化开拓

山东潍坊润丰化工股份有限公司成立于 2005 年 6 月，主要业务为农药原药及制剂生产与销售，总部位于山东潍坊滨海新区，市场团队位于山东济南。

公司在山东济南、山东潍坊拥有研发团队及 2 处研发中心，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有 5 处制造基地。公司在境外设有 90 多个下属子公司，在全球 90 多个国家开展业务，并正在积极持续地进一步完善全球营销网络。

公司作物保护产品出口额持续多年排名全国第一，作物保护产品销售额 2021 年度位居全国同行业前三，全球第十一位。

公司成立初期，依托创始团队在作物保护品行业积累的从业经验，以原药制造商和供应商的角色参与全球农药产业链，借助于全球作物保护品市场的快速发展和产业向中国等新兴国家转移的浪潮实现了快速成长和初始积累。

随着全球经济环境的变化，全球作物保护品行业也在发生变革，尤其是 2008 年金融危机爆发之后，受整体市场需求下降的影响，国内制造业由于多年持续低水平重复建设而形成的产能过剩问题愈发突出，不少产品出现供大于求局面，并衍生出恶性的价格竞争，对行业内企业的盈利水平产生了不利影响。

针对国内外经济和市场环境的变化带来的挑战，公司快速响应，积极应对，自 2008 年下半年开始探究、谋划公司销售模式和发展路线的优化升级，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。

“快速市场进入平台”的核心是在各目标国获得丰富而完善产品组合的登记以及坚持平台开放的理念。

丰富而完善的产品组合登记能给种植者提供完整作物解决方案，而平台开放的理念使得公司既能基于该目标国平台自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务，也会采取灵活的方式将该平台开放给其他优秀的市场合作伙伴开展 B-B 业务。

基于此开放的平台，通过公司自建团队及诸多市场合作伙伴等多渠道快速扩大市场份额。

股权结构：创始人引领，专注向前

公司以创始股东王文才、孙国庆、丘红兵、袁良国、刘元强为首的运营团队二十多年始终专注于作物保护品领域，具备深厚的专业知识和丰富的实务经验，对全球各细分市场和发展趋势有深入的研究。

王文才、孙国庆及丘红兵三人通过控股股东山东润源投资有限公司及英属维尔京群岛 KonKIA 公司、山东润农投资有限公司合计实际持有本公司总股本的 38.3%，按表决权口径合计持有本公司总股本的 68.3%，系公司实际控制人。

公司以 2021 年 11 月 3 日为首次授予日，以 25.06 元/股的价格向符合条件的 153 名激励对象授予 493.19 万股第二类限制性股票，以 2022 年 10 月 27 日为预留授予日，以 49.70 元/股的价格向符合条件的 34 名激励对象授予 54.49 万股预留部分第二类限制性股票。

财务数据：广阔市场，持续开拓

2021 年作物保护品行业全年均呈现需求旺盛、供应偏紧的局面，大部分产品价格均突破历史高位，呈现单边上行态势。

受益于此，行业内企业利润率普遍提高，尤其是草甘膦，草铵膦生产商利润率更是大幅度飙升，加之公司业务的持续拓展，2021 年公司实现总收入 98.0 亿元，同比增长 34.4%，归属净利润 8.0 亿元，同比增长 82.7%。

2021Q4 能耗双控带来的价格飙涨，各主要市场端对于供应的担忧，进一步加剧市场的恐慌采购，一直延续到 2022 年的三季度，期间大部分产品供不应求，价格飙涨。

2022 年三季度后伴随大部分市场先前超量订购的货物的送抵以及供应端产能的持续扩增，导致供求关系快速变脸而出现明显的阶段性的供大于求，作物保护品价格整体开始下行，价格下行进一步引发市场端采购的犹豫，加剧了阶段性的供应过剩，致使作物保护品价格整体持续下行。

各主要市场（尤其是美国和巴西）渠道中偏高库存，使得各市场普遍处于去库存期，即便是库存水平并不高的市场也普遍对于新的需求尽可能推迟以避降价风险。

2023 上半年公司实现总收入 50.4 亿元，同比下降 35.2%，归属净利润 4.2 亿元，同比下降 52.2%。

展望未来，伴随各市场去库存结束和需求回暖，以及中期战略规划中各关键任务的有序顺畅推进，公司持续健康稳定成长的基础坚实且成长势头良好。

极目远眺，农药制剂广阔市场

从总量维度看，全球农药行业已迈入成熟阶段，但仍有周期剧烈波动，2020 年以来全球粮价上涨叠加海外通胀上行拉动农资品农药需求向上，2022 年全球农药销售额为 877.0 亿美元，同比增长 9.2%。

由于农药价格的下跌，2023 年全球农药销售额预计回到 2021 年水平。未来，随着全球人口的持续增长，农药行业仍将稳步扩张。

随着欧洲等发达地区对农药政策的转变以及发展中国家及地区农药需求的兴起，农药市场逐步向发展中地区转移。

1990 年到 2022 年，欧洲占世界农药市场的比重从大约 37% 降至 20%，北美地区从大约 23%降至 17%左右，亚洲则从占世界市场的 23%上升至 32%左右，增长最迅猛的是拉丁美洲，占世界市场的比重从大概 8%上升至 28%。

从行业竞争格局来看，近几十年全球频繁并购重组，农药行业已经形成寡头垄断的格局，2020 年全球前 5 大农药企业市占率达到 75%，农药巨头通过创新药研发高壁垒与下游制剂环节品牌+渠道全方位打造起自身护城河。

全球行业巨头全球市场各有侧重，整体均衡发展。

从销售区域分布来看，先正达在北美、南美、欧洲市场较为平衡，亚洲相对较弱，公司通过两化平台将重点突破亚洲特别是中国市场；拜耳过去主战场在欧洲地区，2018 年完成对美国农药巨头孟山都的收购，极大的拓展了北美市场；与拜耳一样，巴斯夫总部位于欧洲，欧洲也是其主力市场，北美与南美由于转基因作物的快速推广，带动收入占比提升；科迪华前身为陶氏杜邦农业事业部，2019 年独立拆分出来，作为美国企业，北美、南美为其主力市场；UPL 为印度企业，其亚洲市场占比相较于其他几家企业明显更高；富美实虽然为美国企业，但其销售区域分布相对均衡。

过去五年全球不同区域作物保护品市场成长增速不一，新兴市场成长更快速，具体表现为：

拉美区域持续较快增长：拉美区域成为全球越来越重要的农产品生产和供应来源地，在过去的五年持续快速成长，尤其是巴西市场持续增速明显；

北美市场增速缓慢：美国、加拿大市场规模相对稳定，伴随非专利作物保护品市场份额提升，竞争加剧；

亚太市场稳定缓慢增长：区域内印度、印尼、孟加拉、越南等市场增速相对较快；

非洲区域增速加快：伴随经济的发展，非洲区域各国加大农业的投资，作物保护品市场规模快速成长；

东欧市场增速加快：区域内俄罗斯、乌克兰增速非常明显，尤其是俄罗斯已成为全 球第七大作物保护品市场；

欧盟市场规模稳定略有下降：欧盟对越来越多活性组分的禁限用政策以及为满足法规要求的高昂的产品登记投资及维系成本，使得该市场尽管毛利率高但是基于登记投资风险大，无形资产摊销成本高而失去过往的吸引力，该区域市场规模属于稳定且持续略许下行趋势，但是该区域市场生物农药，生物刺激素会成为增长点。

农药行业处于主动去库周期，叠加下半年南半球旺季来临，农药需求有望启动。从海外终端制剂巨头先正达、巴斯夫、科迪华，国内农药原药企业扬农化工、利尔化学、广信股份以及国内农药制剂企业润丰股份、颖泰生物等企业存货数据可以观察到，全球农药行业处于主动去库阶段，随着旺季的逐步到来，以及农药价格跌回中底部区间，终端粮价仍处于中高位托底需求，农药行业有望进入主动补库阶段，行情有望拐点向上。

产品登记先行，公司迈向第一梯队

广泛的产品登记，成就公司坚实护城河

公司农药产品主要面向国际市场进行销售，出口的国家主要包括阿根廷、巴西、澳大利亚、美国、泰国等。

农药作为一类特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。

随着全球范围内环保意识的增强，部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格的要求，特别是美国及欧盟等发达国家和地区。

公司管理团队稳定，拥有一支专业化、知识化、国际化的管理团队，建立了一支以实际控制人王文才、孙国庆和丘红兵三人为首的，始终专注于农化行业，具有二十多年农化行业从业经历的稳定管理团队和优秀技术人才队伍，具备深厚的专业知识和丰富的实务经验；对国际农化细分市场有深入的研究，对世界主要农业国家的市场特点和法律法规有充分的了解，通过团队的不懈努力，使公司在市场开拓、科技创新、生产制造与品质管理等方面均取得了快速发展。

公司强大的登记管理团队助益全球化布局。

上述行业管理法规和政策方面的变化趋势对于那些拥有在全球各市场登记 KNOW-HOW 的登记团队、高效率的决策和组织统筹机制、以及已有全球各市场数量众多登记的公司十分有利。

截至 2023H1，公司登记团队成员数量已达到 180 人，拥有境外农药产品登记证 5400 多项，过去几年快速加码，扩充登记团队，助益公司全球化业务拓展。

多重销售模式，TO C 端增厚盈利空间

在农药产品传统出口模式下，由于未取得境外相关原药及制剂产品的登记证，公司作为供应商将产品出口给持有当地市场农药产品登记证的客户，由相关客户再分装或复配成制剂后进行销售。目前，国内绝大部分农药出口企业采用该种销售模式，市场竞争激烈，出口企业在该类业务中处于相对被动地位。

在农药产品境外自主登记模式下，公司在相关国家根据市场需求情况对部分农药产品进行自主登记并取得登记证，虽然于境外直接进行农药产品登记投入较大，进入门槛较高，且产生效益周期较长（一般 3 年以上），但在该模式下，公司进行产品销售时处于相对主动地位，更有利于市场开拓，且对市场具有一定的掌控力，利润水平较高，因而对于公司提升品牌影响力，提高盈利能力具有重要作用。

丰富而完善的产品组合登记能给种植者提供完整作物解决方案，而平台开放的理念使得公司既能基于该目标国平台自建当地团队开展自有品牌的 B-C 业务，也会采取灵活的方式将该平台开放给其他优秀的市场合作伙伴开展 B-B 业务。

根据 2022 年度更新后的公司中期战略规划，在“快速市场进入平台”的构建方面，公司将于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于 2025-2029 期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。

在自建当地团队 开展自有品牌的 B-C 业务方面，公司将于 2024 年年底前完成在不少于 25 个新增目标 国予以开展。

纵向一体化，加强供应链安全

公司拥有完整的农药原药合成和制剂加工资质，产品包括原药及制剂，具有较为明显的产业链优势：一方面，原药业务稳定、快速发展是公司业务快速增长的基础，也为制剂业务提供了稳定的原料保证；另一方面，制剂业务有助于原药产品的推广，也有助于及时了解市场环境的最新变化，及时调整原药的研发和生产。

公司原药业务和制剂业务相辅相成，相互协同，是公司得以快速发展的双引擎。

未来，公司将依托日益完善的全球营销网络，通过不断丰富制造端产业链，为快速发展的市场端提供更为稳定和快速的供货保障。

截至 2022 年度，公司拥有 6.5 万吨/年原药以及 21.7 万吨/年制剂产能，尚有 4.3 万吨/年原药以及 9.2 万吨/年制剂产能在建设过程中，随着新产能的陆续投产，助益公司持续扩大规模。

公司为农药制剂行业龙头企业，通过搭建“快速市场进入平台”，在全球市场广泛布局产品登记以及产品输入，有望在广阔的农药制剂终端市场实现快速增长。预计公司 2023-2025 年归属净利润为 9.8、12.3、15.1 亿元。

风险提示

1、终端需求恢复不及预期。

农药制剂终端应用于全球作物市场，不同市场需求变化会对农药整体市场需求造成影响，进而影响公司产品销售。

2、市场竞争加剧风险。

农药行业充分竞争，国内外公司众多，如果未来行业竞争情况加剧，可能会导致产品价格、销量下滑。

3、新产能建设投产不及预期。

公司布局农药原药、制剂新产能，如果新项目投产建设不及预期，可能会导致公司新订单放量不及预期。

4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

在对公司进行盈利预测及投资价值分析时，我们基于行业情况及公司公开信息做了一系列假设，我们预计随着农业制剂需求的持续恢复以及公司登记布局的持续放量，公司业务有望保持快速增长。

基于以上假设，我们预测2023-2025年营收分别为119/145/179 亿元，同比增速分别为-17.9%/22.3%/23.4%，归属净利润分别为 9.8/12.3/15.1 亿元，同比增速分别为-30.5%/24.8%/23.0%。

若上述假设不成立或者不及预期则我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，具体影响包括但不限于公司业绩不及我们的预期、估值结果偏高等。极端悲观假设下，若农药制剂需求 仍较为低迷，公司登记放量不及预期，则公司未来收入/业绩增速可能会有所下滑。

假设悲观情况下，2023-2025 年公司营业收入同比增速分别降低至-20%/15%/15%，毛利率 分别降低至 18%/18%/18%，则对应测算归母净利润同比增速将分别降低至-50.9%/15.0%/15.0%。

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报告来自【远瞻智库】