（报告出品方/分析师：光大证券 赵乃迪）

5、农药登记证获取壁垒高，布局完善的制剂企业引领产业

农药是关系到国计民生的精细化工产品，需进行严格的管控，因此生产销售农药相关产品一般均需取得相应的农药登记证书。

农药原药或制剂要在一国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。

已经取得农药登记证的产品表明已经符合进入该国市场对农作物病虫草鼠害或媒介生物防治的条件。

5.1、各国农药登记制度严格，自主登记掌握主动权

世界各国对农药有着严格的市场准入要求。各国均制定了相应的农药进口政策，有自己特定的农药登记管理制度。

我国有着严格的农药产品登记法规和制度，其中登记证是生产销售农药产品的必备资质。随着时间的推移，我国的农药登记制度正在不断完善，行业准入门槛不断提高。《农药管理条例（2001 年版）》规定生产（包括原药生产、制剂加工和分装）或进口农药必须进行产品登记，由农村农业部颁发正式或临时产品登记证书。

其后颁布的《农药管理条例（2017 年版）》取消临时登记，并规定申请农药登记，首先要进行登记试验，且须经农村农业部批准；农药登记证有效期为 5 年，有效期届满 90 日前可向农村农业部申请延续。该管理条例进一步明确了审核要求，完善了登记主体及程序，农药登记趋于严格。

农药进口政策的核心为进口登记规定，而进口登记的关键是提供有关的技术资料，以此证明登记产品的有效性和安全性。

常见的登记资料包括：

产品化学资料（理化性质、产品组成等），安全性资料（毒理学和环境毒理/生态毒理学资料），药效，代谢、残留和环境归宿，制造过程和质量控制，包装和标签，其他资料（主要包括由中国政府农药主管部门提供的法定文件，以及产地证明等）。其中，药效和残留资料一般需要在对方国家通过试验获得，其他资料可在国内获得，或委托国外实验室获得。

不同国家进口农药的各项登记要求，包括资料、内容、呈送的格式，以及需要花费的时间和费用有着较大的差别。

部分国家的登记要求相对宽松，大部分的登记资料需要申请方提供完整的原始实验报告，少部分登记资料则可以使用已发表文献等其他形式的文件；而有些国家的要求较为严格，对重要的资料要求提供相关 GLP（Good Laboratory Practice 优良实验室规范）报告。

我国农药企业出口产品在境外登记的方式有合作登记与自主登记两种：

合作登记是指由农药出口企业提供出口产品的相关技术数据，协助国外进口企业以其名义申请登记，登记证由国外进口企业持有，农药出口企业作为生产商或供应商在进口国家获得备案。农药出口企业只能作为供应商将产品出口给在该国持有相应农药产品登记证的客户，由客户再分装或复配成制剂后进行销售。

目前，我国绝大部分农药出口企业采用该种销售模式，并以原药出口为主。合作登记模式又根据农药类型及进口企业所在国的农药监管法律制度分为两种情况，即是否需要就不同来源的同一农药产品分别进行登记。

对于制剂进口及诸如美国、欧盟、南美等大部分国家和地区原药进口的情况，进口企业不仅需要各自就进口农药进行登记，而且应当就不同来源的同一农药产品分别进行登记；而诸如印度、澳大利亚等少部分国家或地区简化了登记程序，来源于同一生产商的同一原药产品只要求有一家进口企业对进口农药来源登记，其他进口企业均可进口同一来源的原药产品。

自主登记是指由农药出口企业直接在进口国自行申请并取得产品登记，登记证归属于农药出口企业，自主登记完成后出口企业在登记国可使用自有品牌销售产品。

境外自主登记可以降低农药出口企业对于具有农药登记证的进口商或当地厂商的依赖，对市场具有一定的掌控力，企业能够直接为海外客户提供产品和服务，有利于海外市场的开拓。

农药制剂企业的主要客户通常为农药经销商、农资服务站以及终端农户等，因此制剂企业更加靠近消费终端，这些企业必须通过搭建完善的销售渠道和营销网络，建立品牌优势来保证市场地位。

在这样的情形下，具有一定自主登记能力和品牌效应，且能够提供完善售后服务的农药制剂企业有着较强的竞争力。

但是由于经济环境、市场需求等多种不确定因素的影响，即使登记完成也有可能无法打开登记所在国销售市场，抑或进展不及预期。

5.2、政策、获取时长、技术与资金投入构筑登记证护城河

农药登记证具有较高的政策壁垒，全球不同国家的管理法规和政策调整频繁且日趋严格。

农药产品进入任何一国市场均需要按照该国的相关法规要求申请该国的农药登记证，同一农药产品进入不同国家需要重新申请。

与此同时，随着时间的推移，要求较为宽松的国家也逐渐向数据高标准化、资料繁杂化的 方向发展，例如从原先可以接受公开数据变更到要求 GLP 实验报告。

农药登记证的获证所需时间长、登记过程较为繁琐，且新冠疫情减缓了各国政府的审批颁证效率。

在全球主要农药市场国家，农药登记证从申请到最终获取的过程普遍较为漫长，一般在 3 年以上。其中，巴西一般耗时 5-8 年；俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年。

与此同时，新冠疫情还进一步降低了各国政府农药登记证的审批颁证效率。在疫情期间，部分国家的政府审批部门延缓甚至停止受理任何新申请，例如阿根廷、孟加拉、马来西亚、阿尔及利亚等国家推出了限制每个申请人年度产品登记申请个数的政策，阿根廷的动植物卫生检疫局（SENASA）还在 2020 年中停止审批任何原药产品的登记申请，农药产品新获证的耗时更长。

农药登记证申请的技术难度较大，主要难点在于化学组成的等同性论证，且尚在专利期内的农药产品进行率先登记布局的技术难度更高。

农药登记证申请需通过多项试验，包括残留实验、环境实验、理化实验、田间药效实验、毒 理学实验等，需满足众多技术指标。

与此同时，全球主要农药市场国家对于非专利农药品种的登记均采取等同登记体系，包括实验分析方法的等同性、化学组成的等同性、毒理学的等同性、制剂组成的等同性。

化学组成的等同性论证是最大难点，其原因在于为满足不同国家的严苛要求，需要优化产品合成工艺，样品制备、样品杂质分析、杂质标样制备等，技术难度较高。

与此同时，率先登记布局尚在专利期内的农药产品存在投入较多时间及成本后仍然难以取 得符合登记资料所需试验数据的可能性。

农药登记证的登记投入较大，申请单个登记证的成本高，单个产品在各国的登记费用不断上升。

仅申请单个登记证的成本就较高，例如，在巴西申请单个登记证的成本约 10-20 万美元，在阿根廷申请单个登记证的成本约 3-10 万美元。

但是想要构建全球营销网络，只有在单个国家的登记证数量达到一定规模的时候才能形成较为完善的产品线，进而较好地满足当地客户的需求，可见其投入巨大。

与此同时，随着登记政策或审批收费标准的调整，各国农药的总登记费用还在不断上升。例如，自 2017 年起，中国单个原药老品种的登记费用从大约 20 万元上升至现在的 500 万元左右；印度登记单个进口原药品种的费用从大约 2 万美金上升至 40-80 万美金。

5.3、登记证布局完善、销售网络分布广泛的制剂企业优势显著

农药登记证的数量与农药生产企业的营收存在一定的正相关关系，农药登记证的获取能够为公司带来业绩增量。如前文所述，农药登记证的获取壁垒非常高。

与此同时，由于农药的用量与防治作物、防治对象密切相关，因此农药用量存在一定的波动性，农药的生产需要根据市场变化不断调整，近年来全球气候紊乱和极端天气现象在一定程度上进一步加大了这种变动情况。

这就要求农药生产企业尤其是制剂生产企业有能够满足客户多样化需求的丰富的农药产品和对应的农药登记证，并且其产品能够进行规模化生产，企业还能够及时响应客户需求，有较强的短时供货能力。

因此具备数量众多、品类齐全的登记证、拥有先进的生产工艺、搭建了完善的全球营销网络的农药企业能够充分把握市场发展机遇，占据行业领先地位，未来发展势头也将更为强劲。

6、行业公司

受益于非专利农药市场规模及占比的持续提升，叠加粮食安全备受重视背景下对于高品质农药产品需求的提升，农药行业将维持较高的景气程度。

此外，考虑到农药市场拓展过程中农药登记证的重要性，行业头部企业凭借数量庞大、品类丰富的登记证储备将在行业景气背景下更具优势。

我们推荐全球非专利农药巨头安道麦 A、专注农药出海的潜在巨头润丰股份，以及国内农药制剂行业的领先企业诺普信和国光股份。

6.1、安道麦 A：非专利农药龙头，立足中国走向世界

全球非专利农药龙头，2022H1 营收创历史新高。公司是全球最大的非专利农药生产商，主要从事非专利作物保护产品的开发、生产及销售，为农业提供除草、杀虫及杀菌解决方案，业务通过约 60 家子公司涵盖 100 多个国家。根据咨询机构 Agbio Investor 对 2021 年全球农化行业规模的初步估算，2021年公司的全球市场份额约为 6.0%。受益于农药行业的高景气，公司产品量价齐升，业绩得以增长。

2021年，公司实现营收 310.39 亿元，同比增长 9.12%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比减少55.38%。

2021年年末公司荆州基地在经历了为期三年的老厂区运营设施搬迁及升级改造项目后得以复产，公司于 2022Q1 开始停止计提荆州基地的停工损失，对公司利润水平产生了积极影 响。

2022年上半年，公司实现营收 187.96 亿元，同比增长 24.78%；实现归母净利润 7.32 亿元，同比增长 99.46%。

中国中化最终控股，立足中国走向世界。

公司 2020 年加入先正达集团，2021年 8 月，随着中国化工集团和中化集团合并，先正达集团及公司由中国中化控股有限责任公司最终控股，隶属国资委。公司产品销往全球 100 多个国家，地域覆盖广泛分散，区域占比平衡。

平衡的地域覆盖扩大了公司业务增长点，分散了具体国家、气候、作物和种植季节对集团业务的影响。公司在新兴国家市场的业务实力尤为突出，增速有望超过发达国家市场，2021 年新兴市场销售额占集团销售额一半以上。

2022H1，公司在亚太、拉美和北美市场的经营表现亮眼，以美元计量的三大区域销售额同比分别增长 49.1%、37.0%、26.1%。

产品多样化规模优势显著，登记证优势稳固。

2021 年公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂原药产能分别为 53170、14615、70804 吨/年，另有制剂产能 59 万吨，规模优势显著。

公司产品高度多样化，提供高价值差异化产品、大宗型非专利产品，以及越来越多的独特复配产品和制剂、先进创新型产品及服务，产品组合包括 200 多种集中管理的原药及 1475 款复配产品及制剂。

公司在欧洲、以色列、巴西、拉美其它国家、北美、印度及亚洲其它国家建立了研发与登记中心，依靠全球登记体系具备在一百多个国家和地区完成本地登记的实力，能够在所有重点植保市场高效率地将新产品引入市场。

2019-2021 年，公司取得了大约 1300 张新产品登记证。随着全球植保监管要求不断提高，全球登记实力的重要性日益凸显，公司将充分受益于丰富的登记证资源。

盈利预测与估值

我们维持公司 2022-2024 年的盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 11.80/13.67/15.68 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.59/0.67 元/股。

风险分析：登记证获取进度不及预期，海外农药需求大幅波动，成本波动风险。

6.2、润丰股份：境外登记壁垒深厚，出海扩张前景广阔

本土诞生的跨国作物保护公司，品类丰富业务广泛。

公司深耕作物保护领域，主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂共计五大品类，业务领域覆盖全球，在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及南美阿根廷拥有四处制造基地；已在境外设有 60 多个下属子公司，在全球 80 多个国家和地区开展业务，并正在积极持续地进一步完善全球营销网络。

受益于农药行业高景气，公司主营产品价量齐升，并依托“轻架构，快速响应”的经营模式和全球的营销网络布局，有效地消化了原材料价格大幅上涨带来的成本压力，业绩持续高增。

2021年，公司实现营业收入 97.97 亿元，同比增长 34.39%，实现归母净利润 8 亿元，同比增长 82.74%。

2022年上半年，公司实现营业收入 77.79 亿元，同比大增 93.78%，实现归母净利润 8.88 亿元，同比大增 223.04%。

登记证资源丰厚，境外登记优势显著。

公司形成了农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合的销售模式，建立了以“快速市场进入”为特点的国际营销网络。

2020年，公司自主登记业务营收占比为 68%，目前已在境外拥有一级控股子公司 2 家，二级及以下控股子公司 49 家，可通过上述境外公司进行农药产品自主登记，截至 2021 年末，公司拥有境外农药产品登记证 4000 多项，未来有望深入欧美高附加值市场，打开业绩增长空间。

出海发展成果斐然，to C 业务前景广阔。

聚焦出海发展，2021 年海外收入占比达 96.85%。公司作物保护产品的出口额在中国国内始终处于领先水平，在由中国国际农用化学品及植保展览会组委会组织的评选中，公司已连续 六年蝉联“中国农药出口前 20 强”榜首。根据世界农化网发布的全球农化企业 TOP20 榜单，2020 年公司行业排名第 11 位。

公司坚持以“轻架构、快速 响应”为特点而加速在各目标国自建团队开展自有品牌的 B-C 业务，依托公司 自身及中国强大的供应链，积极推进以实现“全球中国造到中国品牌全球化”。 截至 2021 年年底，公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂产能分别为 22 万吨/年、1 万吨/年和 8000 吨/年。

2022 年 6 月 30 日，公司宣布 IPO 项目中“年产 20,000 吨 2,4-D、2,000 吨烯草酮、500 吨高效盖草能项目”建设期截止时间延期至 2024 年 7 月 28 日，同时当日公司也发布公告表示部分募投项目发生调整。

盈利预测与估值

关键假设

（1）除草剂

我们将公司除草剂业务按照 5 个板块进行拆解，分别为自产类（注：考虑到年产 20,000 吨 2,4-D、2,000 吨烯草酮、500 吨高效盖草能项目涉及多个产品品种，我们将该项目归为此类）、贸易类、新增苯氧羧酸项目、新增禾本田液体制剂项目和新增草甘膦项目。

① 自产类

截至2021年年末公司除草剂产能为 22 万吨/年，“年产 20,000 吨 2,4- D、2,000 吨烯草酮、500 吨高效盖草能项目”预计于2024年 7 月建成投产，因此 2024 年公司自产类除草剂产能将提升至 24.25 万吨/年。

考虑到公司海外制剂市场的快速开拓，公司产能利用率及产销率均有望显著提升。我们预计 22-24年公司自产除草剂产能利用率分别为 90%、95%、95%，我们假设对应产销率分别为 90%、95%、100%，因此可得 22-24 年公司自产除草剂销量分别为 17.82/19.86/23.04 万吨。

2021年公司除草剂产品（含自产与贸易）单吨售价和单吨成本分别为 3.6 万元/吨和 2.95 万元/吨，根据历史数据可知公司自产除草剂产品价格高于贸易类产品。

进一步考虑到 2022 年除草剂产品均价及相关原材料价格的上行，我们预计 2022 年公司自产类除草剂销售均价为 4.2 万元/吨，对应成本约为 3.15万元/吨。

后续考虑到原材料成本的下滑及其对产品价格的影响，我们预计 23-24 年公司自产类除草剂销售均价为 4 万元/吨，对应成本为 3 万元/吨。

② 贸易类

2021 年公司并未分别披露自产类和贸易类除草剂的销量和营收情况，仅披露了 2021 年除草剂整体的产量和销量。2021 年公司除草剂产量为 16.8 万 吨，销量为 22.2 万吨。根据 2019-2020 年公司自产类除草剂产销率情况，我们假设 2021 年公司自产类除草剂产销率与 2019-2020 年持平约为 86%，则可测算得出 2021 年公司贸易类除草剂销量约为 7.7 万吨，相较于 2020 年提升约 49%。

考虑到公司海外市场的持续拓展，公司将在自产端和贸易端共同发力，我们预计 2022-2024 年公司贸易类除草剂销量分别提升至 8.5/9.5/10.5 万吨。

价格方面，2020 年公司贸易类除草剂价格约为 3.1 万元/吨，考虑到原材料价格上涨对除草剂价格的推升，我们预计 2022 年贸易类除草剂价格相较于 2020 年将有较为明显的提升，预计约为 3.5 万元/吨，23-24 年由于原料成本的下滑，贸易类除草剂价格也将同步下滑，预计 23-24 年贸易类除草剂价格维持在 3.2 万元/吨。

毛利率方面，根据 2018-2020 年贸易类的毛利率情况，我们预计 22-24 年公司贸易类除草剂毛利率保持在 10%。

③ 苯氧羧酸项目

根据公司公告 6000 吨/年苯氧羧酸产品建设期为 12 个月，我们预计该项 目于 2023 年下半年建成投产，由此我们预计 23-24 年公司苯氧羧酸销量分别为 1000 吨和 5000 吨。

根据公告，该项目全面建成后预计可实现年均营收 3.49 亿元（对应单吨均价约为 5.8 万元/吨），对应净利率约为 9.02%。我们预计 23-24 年公司苯氧羧酸产品售价为 5.5 万元/吨，考虑到该项目净利率及公司整体费用率和税率情况，我们预计该项目毛利率保持在 25%。

④ 禾本田液体制剂项目

根据公司公告年产 62000 吨除草剂项目（一期）-30000 吨/年禾本田液体制剂项目建设期为 18 个月，我们预计该项目于 2024 年初建成投产，我们进一步预计 2024 年公司禾本田液体制剂销量为 10000 吨。

根据公告，该项目全面建成后预计可实现年均营收 8.69 亿元（对应单吨均价约为 2.9 万元/吨），对应净利率约为 7.02%。我们预计 24 年公司禾本田液体制剂售价为 2.5 万元/吨，考虑到该项目净利率及公司整体费用率和税率情况，我们预计该项目毛利率约为 22%。

⑤ 草甘膦项目

根据公司公告年产 38800 吨除草剂项目（一期）-30000 吨/年草甘膦可溶粒剂项目建设期为 12 个月，我们预计该项目于 2023 年下半年建成投产，由此我们进一步预计 23-24 年公司草甘膦可溶粒剂销量分别为 10000 吨和 20000 吨。

根据公告，该项目全面建成后预计可实现年均营收 9.75 亿元（对应单吨均 价约为 3.3 万元/吨），对应净利率约为 4.83%。

我们预计 23-24 年公司草甘膦可溶粒剂售价为 3 万元/吨，考虑到该项目净利率及公司整体费用率和税率情况，我们预计该项目毛利率约为 20%。

（2）杀菌剂

我们将公司杀菌剂业务按照 3 个板块进行拆解，分别为自产类、贸易类和新增克菌丹项目。

① 自产类

公司并未披露 2021 年杀菌剂业务的具体产销量，同时也未披露自产类和贸易类各自的财务与销量数据。

截至 2021 年年底，公司杀菌剂产能为 8000 吨/年，我们预计 22-24 年公司自产类杀菌剂产能利用率分别为 60%、80%和 100%，假设产销率保持在 90%，对应 22-24 年销量分别为 4320 吨、5760 吨 和 7200 吨。

2020年公司自产类杀菌剂产品价格及单吨成本分别为 13.4 万元/ 吨和 9.7 万元/吨，考虑到 2022年相较于 2020 年原材料成本方面的提升及其对产品价格的带动，我们预计 2022 年公司自产类杀菌剂产品价格和对应成本分别为 15.5 万元/吨和 11 万元/吨。

2023-2024年考虑到原材料成本的回落，我们预计 2023-2024 年公司自产类杀菌剂产品价格及单吨成本分别回落至 14 万元/吨和 10 万元/吨。

②贸易类

根据公司招股说明书，2018-2020 年期间公司贸易类杀菌剂销量分别为 1645 吨、2973 吨、3970 吨。基于公司贸易类杀菌剂的历史销量增速，我们预 计 22-24 年公司贸易类杀菌剂销量分别为 6000 吨、7000 吨、8000 吨。

价格方面，2020 年公司贸易类杀菌剂均价为 7.6 万元/吨，考虑到 2022 年相关原材料成本对于杀菌剂价格的推升，我们预计 2022 年公司贸易类杀菌剂产品价格为 9 万元/吨，后续考虑到原材料成本回落对产品价格的影响，预计 2023-2024 年贸易类杀菌剂产品价格回落至 8 万元/吨。

毛利率方面，根据 2018-2020 年 贸易类的毛利率情况，对应毛利率保持在 10%。

③ 克菌丹项目

根据公司公告 9000 吨/年克菌丹项目建设期为 18 个月，我们预计该项目于 2024 年初建成投产，进一步预计 2024 年公司克菌丹产品销量为 3000 吨。

根据公告，该项目全面建成后预计可实现年均营收 2.96 亿元（对应单吨均价约为 3.3 万元/吨），对应净利率约为 18.57%。

我们预计 24 年公司克菌丹售价为 3.2 万元/吨，考虑到该项目净利率及公司整体费用率和税率情况，我们预计该项目毛利率约为 30%。

（3）杀虫剂

我们将公司杀虫剂业务按照 2 个板块进行拆解，分别为自产类和贸易类。

① 自产类

公司并未披露 2021 年杀虫剂业务的具体产销量，同时也未披露自产类和贸易类各自的财务与销量数据。

截至 2021 年年底，公司自产类杀虫剂产能为 10000 吨/年，我们预计 2022-2024 年公司自产类杀虫剂产能利用率分别为 40%、55%、70%，假设产销率保持在 100%，对应 2022-2024 年自产类杀虫剂销量分别为 4000 吨、5500 吨和 7000 吨。

2020 年公司自产类杀虫剂售价和单吨成本分别为 23.9 万元/吨和 15.4 万元/吨，考虑到 2022 年相较于 2020 年原材料成本方面的提升及其对产品价格的带动，我们预计 2022 年公司自产类杀虫剂产品价格和对应成本分别为 25 万元/吨和 17 万元/吨。

2023-2024 年考虑到原材料成本的回落，我们预计 2023-2024 年公司自产类杀虫剂产品价格及单吨成本分别回落至 23 万元/吨和 15.5 万元/吨。

②贸易类

根据公司招股说明书，2018-2020 年期间公司贸易类杀虫剂销量分别为 1610 吨、2364 吨、3945 吨。基于公司贸易类杀虫剂的历史销量增速，我们预计 22-24 年公司贸易类杀虫剂销量分别为 6000 吨、7000 吨、8000 吨。

价格方面，2020 年公司贸易类杀虫剂均价为 7.3 万元/吨，考虑到 2022 年相关原材料成本对于杀虫剂价格的推升，我们预计 2022 年公司贸易类杀虫剂产品价格 为 8.5 万元/吨，后续考虑到原材料成本回落对产品价格的影响，预计 2023-2024 年贸易类杀虫剂产品价格回落至 7.5 万元/吨。

毛利率方面，根据 2018-2020 年贸易类的毛利率情况，对应毛利率保持在 10%。

（4）杀虫杀菌剂项目

由于该项目既包括杀虫剂又包括杀菌剂，因此在关键项目预测中我们暂将该项目单独列出。根据公司公告高效杀虫杀菌剂技改项目将新增 30200 吨/年杀虫杀菌剂产能，项目建设期为 12 个月，我们预计该项目于 2023 年下半年建成投产。

我们进一步预计 23-24 年公司高效杀虫杀菌剂销量分别为 5000 吨和 15000 吨。根据公司公告，该项目全面投产后可实现年均销售收入 12.06 亿元（对应单吨均价约为 4 万元/吨），对应净利率约为 6.43%。

我们预计 23-24 年公司高效杀虫杀菌剂产品售价为 3.8 万元/吨，考虑到该项目净利率及公司整体费用率和税率情况，我们预计该项目毛利率约为 22%。

（5）其他主营业务和其他业务

我们预计 2022-2024 年公司其他主营业务和其他业务均呈现稳步增长，预计其他主营业务和其他业务的年均营收增速分别为 15%和 10%，对应毛利率分别保持在 25%和 5%。

基于上述假设，我们预计 22-24 年公司营收分别为 135 亿元、150 亿元和 186 亿元，对应增速分别为 37.6%、11.4%和 23.9%，对应毛利率分别为 21.1%、21.4% 和 21.7% 。

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 13.29/15.32/18.22 亿元，折合 EPS 分别为 4.81/5.55/6.60 元/股。

相对估值

我们采用相对估值法对公司进行估值。

公司主营业务为农药制剂，我们选取农药制剂领域的安道麦 A、扬农化工、诺普信、国光股份、海利尔进行相对估值。截至 9 月 30 日，公司 2022 年的 PE 为 21 倍，农药制剂行业可比公司 2022 年平均 PE 为 16 倍。

相较于其他农药企业，公司主要聚焦出海发展，搭建国际营销网络，作物保护产品的出口额在中国国内始终处于领先水平，因此公司 2022 年的 PE 估值高于农药制剂行业可比公司的估值平均值。

盈利预测与估值

公司是国内最大的农药制剂出口商，海外登记证优势显著，随着农药景气度上升，公司出口成长逻辑有望兑现。

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 13.29/15.32/18.22 亿元，折合 EPS 分别为 4.81/5.55/6.60 元/股，当前股价对应 2022 年 PE 约为 21 倍。

风险分析：登记证获取进度不及预期风险，海外农药需求大幅波动，出口汇兑风险。

6.3、诺普信：国内最大的农药制剂企业，聚焦单一特色作物产业链

国内规模第一的农药制剂企业，登记证储备丰富。

公司是非专利作物保护市场的领军企业，根据咨询机构 Copyright 上海两河汇信息科技有限公司对 2021 年全国农化行业规模的初步估算，公司 2021 年的全国市场份额约为 4.5%，国内制剂行业排名第一。

截至2021年末，公司及核心子公司共有农药产品登记证 1456 个，2021年共获批新增 25 个产品登记证。

公司持续专注于技术研发创新和产品开发储备，在农药制剂“三证”产品数、发明专利数、国 标/行标/企标数、环境友好型农药制剂销售占比等方面多年处于行业第一。

受益于农药行业高景气，公司主营产品价量齐升，叠加在单一特色作物产业链领域经营向好，业绩表现优异。

2021年，公司实现营业收入 45.01 亿元，同比增长 8.94%，实现归母净利润 3.05 亿元，同比增长 82.93%。

2022年上半年，公司实现营业收入 26.25 亿元，同比增长 0.81%，实现归母净利润 3.21 亿元，同比增长 5.81%。

聚焦单一作物产业链，打造特色农业品牌。

2021 年公司杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物营养剂、助剂产能分别为 2.6 万吨/年、1.8 万吨/年、2.5 万吨/年、1.1 万吨/年、400 吨/年。

长期以来我国种植业高度分散、规模小、无序零散、技术水平低，缺乏接地气的科研推广和体系，为了解决上述问题，公司自 2018 年开始聚焦单一特色作物产业链，创新探索出“公司+承包户”模式，当前重点布局云南基质蓝莓、海南燕窝果和火龙果，以单一作物为突破点，引种或选育优良品种，构建产业链的综合运营能力。

2021 年，围绕构建单一特作物全产业链经营，深入实践“一个作物产业链经营 MVP 探索”。

2021 年，公司 海南红心火龙果进入采收期，完成燕窝果种植布局。云南蓝莓大力拓展推进 中，2021 年 5 月完成建园定植的基地，在 2022年一季度首获产出。随着作物布局深入，公司业绩即将迎来大幅增长。

盈利预测与估值

关键假设

（1）农药制剂业务

产能方面，公司2021年杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物营养剂产能分别为 2.6、1.8、2.5、1.1 万吨，助剂产能 400 吨，在建杀虫剂产能 1900 吨，预计于2022年投产。

我们预计公司22-24年农药制剂产能保持稳定，杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物营养剂产能分别稳定在2.79、1.8、2.5、1.1 万吨。

① 杀虫剂

我们预计 22-24 年公司杀虫剂开工率分别为 74%、78%、83%，对应产量分别为 2.06/2.18/2.32 万吨，我们进一步假设公司杀虫剂产品产销率为 100%。

2021 年公司杀虫剂产品单吨均价及单吨成本分别为 7.2 万元/吨和 4.7 万元/吨，考虑到原材料成本的上行以及对应产品价格的上行，我们预计 2022 年公司杀虫剂产品单吨均价及单吨成本分别为 7.3 万元/吨和 4.85 万元/吨。

后 续考虑到原材料成本的回落，我们预计 23-24 年公司杀虫剂产品价格分别为 7.1 万元/吨和 7.0 万元/吨，对应成本分别为 4.7 万元/吨和 4.6 万元/吨。

② 杀菌剂

我们预计 22-24 年公司杀菌剂开工率分别为 75%、80%、85%，对应产量分别为 1.35/1.44/1.53 万吨，我们进一步假设公司杀菌剂产品产销率为 100%。

2021 年公司杀菌剂产品单吨均价及单吨成本分别为 7.7 万元/吨和 5.0 万元/吨，考虑到原材料成本的上行以及对应产品价格的上行，我们预计 2022 年公司杀菌剂产品单吨均价及单吨成本分别为 7.9 万元/吨和 5.1 万元/吨。

后续考虑到原材料成本的回落，我们预计 23-24 年公司杀菌剂产品价格为 7.7 万元/吨，对应成本为 5.0 万元/吨。

③ 除草剂

我们预计 22-24 年公司除草剂开工率分别为 70%、75%、80%，对应产量分别为 1.75/1.88/2.00 万吨，我们假设公司杀菌剂产品产销率为 100%。

2021年公司除草剂产品单吨均价及单吨成本分别为 4.9 万元/吨和 3.9 万元/吨，考虑到原材料成本的上行和除草剂产品价格的上行，我们预计 2022 年公司除草剂产品单吨均价及单吨成本分别为 5.2 万元/吨和 4.0 万元/吨。

后续考虑到原材料成本的逐步回落，我们预计 23-24 年公司除草剂产品价格分别为 5.1 万元/吨和 4.9 万元/吨，对应成本分别为 3.9 万元/吨和 3.8 万元/吨。

④ 植物营养剂

我们预计 22-24 年公司植物营养剂开工率分别为 70%、80%、85%，对应产量分别为 7700/8800/9350 吨。2021 年公司植物营养剂单吨均价和单吨成本分别为 11.0 万元/吨和 9.4 万元/吨。我们预计 22-24 年公司植物营养剂销售单价与 2021 年持平，单吨成本由于原材料成本上行提升至 10 万元/吨。

（2）高端种植业务

公司目前在云南布局基质蓝莓约 10000 亩，在海南的燕窝果种植面积约 3200 亩，火龙果签约种植面积约 7000 亩。其中火龙果于 2021 年首次采收，并于 2022 年正式投产；蓝莓于2021 年 5 月完成建园定植的基地，2022 年一季度首获产出；燕窝果目前已完成种植，预计2023 年年初开始产出。

公司的高端作物业务由此将成为新的收入增长点。由于高端作物的附加值较高，此业务板块的盈利能力在产出放量后有望大幅提高，故我们预计公司种植业 22-24 年营收增速分别为80%、130%、80%，毛利率分别为 35%、40%、45%。

（3）其他业务

我们假设公司 22-24 年其他业务营收增速均为 5%，毛利率均为 20%。

基于上述假设，我们预计公司 22-24 年营收分别为 49.49、54.40、60.06 亿元，分别同比增长 10.0%、9.9%、10.4%；毛利率分别为 26.7%、27.1%、28.3%。预计公司 22-24 年归母净利润分别为 3.53/4.78/6.19 亿元，折合 EPS 分别为 0.36/0.48/0.63 元/股。

相对估值

我们采用相对估值法对公司进行估值。公司主营业务为农药制剂，我们选取从事农药制剂业务的安道麦 A、扬农化工、润丰股份、国光股份、海利尔作 为可比公司。截至 9 月 30 日，公司 2022 年的 PE 为 15 倍，可比公司 2022 年 平均 PE 为 17 倍。

相比于安道麦 A、润丰股份等以农药制剂作为主要营收来源的行业头部企业而言，公司 22 年 PE 估值较低，而与其他企业估值相当。

盈利预测与估值

公司是国内最大农药制剂企业，布局高端种植业开启第二成长曲线，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 3.53/4.78/6.19 亿元，折合 EPS 分别为 0.36/0.48/0.63 元/股。当前股价对应 2022 年 PE 约为 15 倍。

风险分析：种植业产量不及预期风险，农药需求不及预期，成本波动风险。

6.4、国光股份：深耕植物生长调节剂，产能放量提振业绩

植物生长调节剂特色企业，先发优势明显。

公司主要从事植物生长调节 剂、杀菌剂为主的农药制剂和高端水溶性肥料的研发、生产和销售。

公司从上世纪 90 年代开始生产、销售调节剂，是国内较早进入调节剂行业的企业，先发优势明显。

公司是目前国内植物生长调节剂原药及制剂登记产品最多的企业，截至 2021 年底，公司拥有农药登记 204 个、肥料登记证 80 个。

2021年，公司实现营业收入 13.58 亿元，同比增长 17.11%，实现归母净利润 2.06 亿元，同比增长 20.68%。

2022年上半年，公司实现营业收入 8.75 亿元，同比增长 34.16%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比下滑 3.67%。

IPO 和转债项目持续放量，加强上游原料药布局。

2021 年 12 月公司年产 2100 吨植物生长调节剂原药生产线、1.9 万吨环保型农药制剂生产线、6000 吨植物营养产品生产线技改扩能项目和 1 万吨园林花卉养护品生产线通过安全设 施竣工验收，前三者为 2015 年的 IPO 募投项目。

公司上游原药供给得以进一步加强，产业链一体化布局更加完善。截至 2021 年年末，公司农药原药、农药制剂、肥料、生物有机肥/菌肥的产能分别为 0.21、4.025、1.38、6 万吨/ 年。

另外，2020 年可转债募投项目中的年产 2.2 万吨高效、安全、环境友好型制剂生产线搬迁技改项目和年产 5 万吨水溶肥料（专用肥）生产线搬迁技改项目预计于2022年投产，有望持续放量贡献业绩。

盈利预测与估值

关键假设

（1）总产能与产量

原药方面，公司生产的农药原药主要用于自身制剂的生产，以自供为主。制剂和肥料方面，公司 IPO 募投项目 1.9 万吨农药制剂、6000 吨肥料已投产，产能将在 2022 年全面释放，2020 年可转债募投项目将于 2022 年投产，两个项目均投产后公司将具有 4.3 万吨农药制剂产能和 5.68 万吨肥料产能，后续暂无新增产能规划。

由于产能爬坡需要时间，预计 22-24 年农药制剂产能利用率分别为 43%/50%/60%，肥料产能利用率分别为 27%/36%/40%。

（2）植物生长调节剂

结合植物生长调节剂在公司农药制剂产量占比中的历史数据，我们预计22-24年公司植物生长调节剂产量占农药制剂总产量的比例分别为65%/68%/70% ，由此得出公司调节剂在22-24 的年产量分别为12019/14620/18060吨，预计产销率为100%。

价格及成本方面，2021年公司植物生长调节剂单吨均价及单吨成本分别为 4.8 万元/吨和 2.3 万元/吨，考虑到2022年原材料成本的上涨及其对产品价格的带动，我们预计2022年公司植物生长调节剂单吨均价及单吨成本分别为 4.9 万元/吨和 2.5 万元/吨。

后续考虑到原材料成本的逐步回落，我们预计23-24年植物生长调节剂单吨售价分别为 4.8 万元/吨和 4.7 万元/吨，对应成本分别为 2.3 万元/吨和 2.2 万元/吨。

（3）杀菌剂

结合杀菌剂在公司农药制剂产量占比中的历史数据，我们预计 22-24 年公司杀菌剂产量占农药制剂总产量的比例分别为 25%/22%/20%，由此得出公司杀菌剂 22-24 年产量分别为 4623/4730/5160 吨，预计产销率为 100%。

价格及成本方面，2021 年公司杀菌剂产品单吨均价及单吨成本分别为 6.5 万元/吨和 4.4 万元/吨，考虑到 2022 年原材料成本的进一步上行及其对产品价格的影响，我们预计 2022 年公司杀菌剂产品单吨均价及单吨成本分别为 6.7 万元/吨 和 4.5 万元/吨。

后续考虑到原材料成本的下行，我们预计 23-24 年杀菌剂单吨售价分别为 6.5 万元/吨和 6.4 万元/吨，对应成本分别为 4.4 万元/吨和 4.3 万元/吨。

（4）杀虫剂和除草剂

公司农药业务中杀虫剂和除草剂营收占比较低。2022H1 公司杀虫剂和除草剂业务营收同比增速分别为 30.7%和 3.48%。

我们预计 2022 年全年公司杀虫剂和除草剂营收同比增速分别为 30%和 5%，对应毛利率和 2020 年基本持平，均保持在 40%。

后续我们认为公司杀虫剂和除草剂业务营收将稳步增长，两大业务对应营收增速分别为 10%和 5%，毛利率保持在 40%的水平。

（5）水溶肥

2021 年水溶肥总产量为 12801 吨，根据（1）中对肥料产能利用率的假设，预计公司 22-24 年水溶肥产量分别为 15336/20448/22720 吨，假设产销率为 100%。

假设实现价格和单吨成本保持稳定，21 年水溶肥销售价格约为1.5 万元/吨、单吨成本为 0.7 万元/吨，预计公司 22-24 年水溶肥实现价格和单吨成本分别稳定在 1.5 万元/吨和 0.7 万元/吨。

（6）复合肥

公司肥料业务高度一体化，假设公司复合肥业务的营收增速与水溶肥相同，22-24 年分别为 20%/33%/11%，毛利率稳定在 30%。

（7）园林资材

假设公司园林资材业务 22-24 年营收增速与 21 年相同，稳定在 6%，对应毛利率维持在 45%。

（8）其他业务

假设公司其他业务 22-24 年营收增速稳定在 5%，毛利率稳定在 40%。

基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.06、18.68、21.21亿元，对应增速分别为 18.2%、16.4%、13.5%，毛利率分别为 43.1%、44.6%、45.4%。

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.48、3.04、3.60 亿元，折合 EPS 分别为 0.57、0.70、0.83 元/股。

相对估值

我们采用相对估值法对公司进行估值。

公司主营业务为农药制剂，我们选取农药制剂领域的安道麦 A、扬农化工、润丰股份、诺普信、海利尔进行相对估值。

截至 9 月 30 日，公司 2022 年的 PE 为 15 倍，农药制剂行业可比公司 2022 年平均 PE 为 17 倍。

由于公司的主营产品为植物生长调节剂，与其他可比公司仍存在一定的差异，因此公司 2022 年的 PE 估值低于农药制剂行业可比公司的估值平均值。

盈利预测与估值

公司深耕植物生长调节剂，产能放量叠加行业景气度提升，业绩有望上行，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.48/3.04/3.60 亿元，折合 EPS 分别为 0.57/0.70/0.83 元/股。当前股价对应 2022 年 PE 约为 15 倍。

风险分析：产能提升进度不及预期，农药需求不及预期，成本波动风险。

7、风险分析

原油价格波动影响农药企业盈利风险

农药是一种由石油衍生的精细化工产品，原油价格的变动会对大宗商品的价格产生影响，进而影响农药的生产成本。当前原油价格处于高位，上游原料大幅涨价，农药产品价格也得到了较为强力的成本支撑。若后续原油价格波动幅度过大，一定程度上会造成农药产品价格的波动，农药生产企业盈利具有不确定性。

农产品价格下跌导致农药需求下滑风险

农产品价格下滑，一定程度上会抑制农户的种植意愿，从而降低对于农药产品的使用需求，致使植保行业景气度下行，农药产品的价格也将因此下滑。

环保和安全生产风险

农药产品及其中间体生产过程涉及到部分具有毒性的化合物合成，或需要使用部分条件较为危险的化学反应。如在生产过程中发生泄露、爆炸等事故将会导致相应装置乃至整个生产基地的停工停产，这将对农药正常的生产经营销售造成巨大影响。

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