（报告作者：东吴证券分析师 周尔双、罗悦、韦译捷）
“一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机会。2023 年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、一带一路高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办。2023 年 1-2 月，我国对一带一路相关的 65 个国家非金融类直接投资 40 亿美元，同比增长 28%，行业分布以能源、交通等基建类项目为主，占比 60%以上，工程机械为一带一路核心板块之一，关注一带一路催化下工程机械行情。
1. “一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机会
1.1. 十年成果丰硕，新十年合作前景广阔
2023 年为“一带一路”十周年，回顾十周年成果丰硕。2013 年 3 月，国家领导人在莫斯科国际关系学院发表演讲，首次提出“命运共同体”概念，同年“一带一路”合作倡议提出。“一带一路”倡议有利于中国与沿线国家设施联通，贸易畅通和资金融通等，目前取得显著成效。根据中国海关，2022 年中国与“一带一路”沿线国家的贸易总额达20722 亿美元，同比增长 15.4%，较中国对外贸易增速高 11 个点。
“一带一路”合作项目已涉及 150 多个国家，新十年合作前景广阔。“一带一路” 的主体框架是“六廊六路多国多港”。其中，“六廊”即新亚欧大陆桥、中蒙俄、中国 —中亚—西亚、中国—中南半岛、中巴和孟中印缅六大国际经济合作走廊，倡议国家遍 布亚、欧、非大陆。根据中国一带一路网，截至 2023 年 1 月 6 日，中国已经同 151 个 国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路合作文件，“一带一路”倡议核心 理念被写入联合国、二十国集团、亚太经合组织等国际组织重要文件
“一带一路”催化不断，关注工程机械板块行情机。2023 年为一带一路倡议十周年，包括不限于东盟峰会、金砖国家领导人峰会、“一带一路”高峰论坛等高规格会议会在今年相继举办，关注“一带一路”催化下工程机械板块行情。
1.2. “一带一路”共建繁荣，项目以基建类集中
“一带一路”是发展之路，对外投资向“一带一路”国家倾斜。2017 年-2022 年间，中国对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资占比稳步提高。2022 年，我国企业在“一带一路”沿线国家非金融类直接投资达到同期总额的 18%，创下新高。资金主要投向新加坡、印度尼西亚、马来西亚等国家。2023 年 Q1，直接投资额达到 123 亿美元，同比增长 19.5%，增长态势良好。
对外工程新签合同规模稳定。2017 年-2022 年间，“一带一路”沿线国家新签合同额增长态势稳定，占对外工程总额的 50%左右。同时 2022 年，我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同 5514 份，完成营业额占同期总额的 54.8%。
“一带一路”贸易需求持续拉动。2016-2022 年，“一带一路”贸易额指数稳中有增，出口增长持续拉动我国对外经济高质量循环，促进企业出口业务发展。2020 年至2022 年疫情期间，海上丝绸之路运价指数暴增，2023 年以来逐步企稳维持较高水平，反应海上丝绸之路航运及贸易市场较好。
“一带一路”是“发展之路”，项目以基建类项目为主。“一带一路”倡议提出以 来，中国大力支持广大亚非拉发展中国家加强基础设施建设，例如比雷埃夫斯港、中巴 经济走廊、卡塔纳供水工程等，促进相关地区经济发展及民生水平，实现合作共赢。2013-2020 年，投资以基建类项目为主，其中能源，交通行业占比最大，合计占比 60%以上。 “一带一路”主要投资地区为亚洲、非洲等地区，合计占比达到 80%以上，与工程机械 出口区域占比基本吻合，持续拉动工程机械出口需求增长。
2. 工程机械是“一带一路”核心受益板块
2.1. 跟随央企项目出海+海外份额提升，工程机械双重受益
工程机械与“一带一路”关联度高，一是跟随央企客户项目出海，二是“一带一路”沿线市场份额提升。工程机械随“一带一路”项目出海可追溯至 2013 年，企业主要通过三类方式参与到“一带一路”项目中：（1）跟随大央企出海，提供设备采购服务；（2）凭借核心竞争力，中标当地项目。（3）凭借自身竞争力，提升海外市场份额。根据中国一带一路网披露，仅 2023 年中字头企业新签约的项目数量超 12 个，部分项目在建或已竣工，涵盖道路、建筑、风电项目建设等多领域，拉动对工程机械企业的采购需求。
近年来工程机械出口增速高于中字头客户，深度受益“一带一路”地区发展。我们 统计了以三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压代表工程机械企业，以中国铁建/中国交 建/中国建筑/中国中铁/中材国际代表中字头客户，2018-2022 年工程机械与中字头企业 出口 CAGR 分别为 34%/3%，2022 年工程机械企业、中字头客户出口增速分别达 70%、 12%，工程机械企业出口增速明显高于客户出口增速。近年来，一带一路国家出台经济 刺激政策，海外工程机械市场繁荣，叠加工程机械海外份额提升，两者出口增速差距进 一步拉大。
2.2. 工程机械进入国际化阶段，海外市场聚焦一带一路
工程机械进入国际化阶段，海外市场聚焦一带一路。2020-2022 年工程机械主要公 司境外业务增速较快，海外收入占比逐步提升，2022 年三一重工/徐工机械/中联重科/恒 立液压海外收入占比达 47%/30%/24%/22%，2023 年海外市场占比仍在提升，其中“一 带一路”地区占出口收入 70%以上。此外，海外竞争格局较好，利润率较国内市场更高， 国际关系改善背景下行业有望深度受益。整体来看，2023 年工程机械主要企业出口收入 占比达 30%-60%，其中核心区域“一带一路”占比达 70%以上，为主要市场。
2.3. 行业回购不断、基本面边际向好、估值处于历史低位，具备吸引力
2022 年以来工程机械公司纷纷发布股权激励、回购方案，行业呈现筑底回暖趋势。在未来海外市场持续发展，国内市场需求筑底回暖预期下，工程机械主要公司看好行业发展前景，陆续推出股权回购方案，用以员工持股和股权激励，以求增强骨干员工积极 性，健全长效激励体制。激励计划有利于帮助公司抓住发展机遇，提升盈利规模和发展 质量，同时回购股份可增强投资者信心。
复盘工程机械周期，此轮下行周期有望于 2023 年筑底，并于下半年逐步复苏。挖 掘机需求的决定因素为以地产和基建为代表的土方工程量，行业销量随宏观环境的变化 呈周期波动。2008 年以来国内挖掘机市场发展可分为四个阶段：（1）2009-2011 年在激 进的投资政策驱动下，挖机销量连续 23 个月正增长；（2）2011-2016 年，上一轮周期 过度透支需求及宏观经济增速放缓，行业陷入近 60 个月的低迷期；（3）2016 年 5 月开 始，受益于宏观经济复苏及大量更新换代需求，行业再度迎来 50 多个月的正增长；（4） 2021 年 5 月至今，由于下游投资低迷，行业连续 14 个月负增长。按照挖掘机 8 年瓶颈 寿命计算，此轮下行周期有望于 2023 年筑底，2024 年有望迎来新一轮的更换需求带动 行业复苏。
按照 8 年更新替换周期，2024-2025 年挖掘机内销市场有望迎来新一轮更新周期。 对国内需求进行复盘发现，国内挖机需求存在显著周期性：上一轮周期于 2005 年开始， 2015 年结束，其中 2005-2011 年为上行周期，2011-2015 年为下行周期。此轮周期于 2016 年开始，2020 年达到高峰后开始下行。按 8 年更新周期，2024 年挖掘机更新需求开始 上行。我们使用内销加出口代表国内挖掘机总需求量，上一轮周期中 2015 年为国内需 求最低值。挖掘机使用寿命一般为 8 年，假设市场 8 年更新一次，国内挖掘机周期有望 于 2024-25 年开启上行通道。
行业估值位于历史低位，具备吸引力。工程机械为周期性行业，我们判断 2023 年 为行业筑底期，低谷期主要公司 PE 仅为 10 倍出头，处于历史低位，我们认为随着行业 景气度逐步回暖，有望迎来利润及估值的双升。此外，出口板块为行业成长板块、周期较弱、利润率高于国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。行业景气边际向好，当前 板块估值较低，具备吸引力。
3. 核心受益标的
3.1. 徐工机械：“一带一路+中特估”催化下的低估值国企
2020 年 9 月徐工混改方案落地，引入外部投资者，改善公司经营效率。徐工机械实控人为徐州国资委。2020 年 9 月 23 日，公司发布混改进展公告：①老股转让：与 3 家国有控股企业签订总额为 54 亿元的股权转让协议，徐工集团持股徐工有限由 100%降至66.86%；②增资扩股（战投+员工持股）：与 12 家战略投资者和 1 个员工持股平台签订总额为 156.56 亿元的增资协议，其中员工持股平台持股比例 2.7%，徐工集团对徐工有限的持股比例从 66.86%进一步降至 34.1%。
混改逻辑持续兑现，行业阿尔法属性显著。从收入端来看，近年来徐工营收增速持续远超行业水平，2022 年和 2023 年 Q1，随着行业景气筑底、行业增速放缓至-13%和4%，而徐工受益海外业务高增，营收增速依然处于 111%和 119%的强增长态势。从利润端来看，2022 年以来徐工利润率逐渐追平趋同于行业均值，2023 年 Q1 毛利率和净利率均超出行业平均水平。后续随着公司极致降本的继续推进、海外费用率的下降，公司盈利能力确定性很高。
“一带一路”地区基本盘稳固，占出口收入比例 80%以上。截至 2022 年底，公司 已在东南亚大区、印尼特区、中亚大区、非洲大区、西亚北非大区、欧洲大区、大洋洲 大区共涉及 64 个国家布局了完善的营销网络，设有 200 余家经销商，24 个办事处，100 多个服务备件中心。海外市场成为公司业绩增长主要动力。2022 年公司实现海外营收 278 亿元，同比增长 51%，占营收比重提升 14pct 至 30%。根据我们测算，2022 年海外 工程机械市场空间约 5000 亿人民币，公司份额仅约 6%，国际化长期增长潜力可观。
3.2. 三一重工：中国最具全球竞争力的制造龙头之一
中国最具全球竞争力民企之一，“一带一路”份额稳居前列。2022 年公司海外营收 366 亿元，同比增长 47%，较前三季度再加快 3pct，出口收入占比升至 47%，同比+23pct， 2023 年出口收入占比有望增至 60%。出口分区域看，亚澳仍为第一大出口市场，收入同 比增长 41%，占总出口 41%。欧、美增速最快，收入分别同比增长 44%、76%，占比 32%、 19%。2022 年公司挖机、起重机、混凝土机出口均保持第一。
得挖机者得天下，三一重工挖掘机国内外增速均好于行业。2022 年三一主要产品海 外均正增长，挖机表现最为亮眼：（1）挖机实现收入 358 亿元，同比下滑 14%，其中 海外收入 181 亿元，同比增长 69%。（2）混凝土机实现收入 151 亿元，同比下滑 43%， 其中海外收入 75 亿元，同比提升 6%，表现均好于行业。（3）起重机实现营收 127 亿 元，其中海外收入 51 亿元，同比提升 25%。
海外业务毛利率稳步提升，2022 年已超过国内。受益于海外销售规模增大、产品结 构改善，公司海外主营业务利率稳步提升，毛利率从上半年的 24.42%提升至下半年的 27.97%。2022 年全年海外业务毛利率达 26.36%，同比提高 2.23pct，首次超过国内 （21.92%）。
全球化战略进入兑现期，看好利润及估值双升。根据我们测算，2022 年海外工程机 械市场空间约 5000 亿人民币，三一重工/徐工机械/中联重科海外份额仅 7%/6%/2%，国 际化长期增长潜力可观。我们认为，公司出口板块为成长板块、周期较弱、利润率高于 国内，分布估值下有望迎来估值中枢上移。国内市场低估期应享有更高估值，2023 年起 公司业绩有望开启筑底反弹，有望迎来利润及估值双升。
3.3. 中联重科：出口高速增长的行业黑马
中联重科“一带一路”具备显著市场影响力，一带一路地区收入占比超过 90%。中 联重科产品市场已覆盖全球 100 余个国家和地区，尤其是在“一带一路”沿线设立了分 子公司及常驻机构。分产品线来看，2023 年一季度工程起重机、土方机械、高空作业机 械、农业机械均实现高速增长。公司海外市场主要集中在中东、俄语区及中亚、东南亚 地区等，根据我们测算，2023 年一季度公司“一带一路”出口收入占比达 90%。
2023Q1 中联出口收入增速达 123%，出口高速增长的行业黑马。尽管中联出口占 比相对较低，但由于海外竞争力突出，近年来收入高速增长，出口占比持续提升，成为 行业出口增速最快公司之一。2022 年中联海外收入 100 亿元，增速 72.6%, 2023 年 Q1 海外收入 37.31 亿元，增速 123%，增速达行业前列，海外收入占比进一步由 2022 年的 25%提升至 2023 年 Q1 的 36%，海外竞争力突出。
3.4. 恒立液压：受益主机厂出海及国产替代的核心零部件环节
工程机械上游核心零部件商，国产替代进程持续。从产业链及竞争格局来看，液压件产业链上游参与主体为原材料、精密铸件和配件，包括钢材、泵阀铸件、密封件、辅助材料等。中游为液压件生产企业，包括海外巨头力士乐、川崎等，以及国产巨头恒立、艾迪，目前高端液压泵阀、马达等高盈利产品市场主要被海外龙头占领，恒立技术壁垒较高，竞争格局优异，深度受益国产替代。
受益主机厂出海战略，公司客户集中度高。公司主要客户由龙头挖机设备商构成， 包括三一重工、柳工机械、徐工挖机、卡特彼勒等。三一、徐工、中联等近年来皆在推 动全球化战略布局，出口高增，打开公司业务成长空间。公司产品渗透率在挖机核心主 机厂中快速提升，客户结构集中化，2022 年公司前五大客户占比 50%。前五大客户中三 一、柳工、徐工、卡特彼勒挖机销量在行业中排名领先，目前，公司油缸技术已较为成 熟，泵阀产品技术已逐步能够满足国内主机厂需求，基于出色的产品性价比及市场反应 度，国产替代进程持续。
表5：恒立液压主要客户情况
受益挖机核心零部件国产替代，公司份额持续提升。恒立液压与三一、徐工、柳工 等国内龙头主机厂合作关系紧密，下游复苏率先受益。2016 下半年以来国内挖掘机市场 进入上行周期，油缸等核心零部件供不应求，国产替代加速，恒立液压迎发展机遇，份 额快速提升。2016-2022 年，恒立液压挖机油缸销量从 14 万只增加到 63 万只，收入从 5 亿元翻倍增长至 28 亿元。按行业销量测算，2016-2022 年恒立挖机油缸市占率从 53% 提升至 66%。
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